ثروت سهامداران

دانلود پایان نامه

عبارت است از بازدهی که سهامداران مازاد بر میزان مورد توقع برای جبران متحمل شدن ریسک سیستماتیک سهم انتظار دارند. بنابراین آنها جهت بررسی محتوای اطلاعاتی REVA،ارتباط همبستگی آن را با بازده تفاضلی سهامداران مورد آزمون قرار دادند. نتایج مطالعات آنها نشان داد که یک درصد افزایش در EVARET (نسبت EVAt به Capitalt-1) منجر به ۲۷/۰ درصد افزایش در بازده تفاضلی می شود و یک درصد افزایش در REVARET (نسبت REVAt به Mcapitalt-1) منجر به۵۸/۰ درصد افزایش در بازده تفاضلی می شود. بنابراین افزایش در EVA و REVA منجر به افزایش ثروت سهامداران می شود،اما توانایی توضیح دهندگی REVA برای بازده تفاضلی سهام بیشتر از EVA می باشد(باسیدور و همکاران،۲۰۱۱)
آقایان فرگوسن۴۳ و لیستیکوو۴۴ (۲۰۱۰) در تحقیق خود با نقد دیدگاه آقای باسیدور و همکاران وی عنوان می کنند که یک تصمیم عملیاتی غیر منتظره مدیریت در زمان آشکار شدن آن،موجب ایجاد بازده تفاضلی می شود. با ضرب نمودن این بازده در قیمت آغازین سهم،اثر تصمیم بر روی ثروت سهامداران معلوم می شود. ارزش تصمیمات عملیاتی از تأثیر آنها بر روی نتایج عملکرد در دوره های بعد مشخص می گردد. بنابراین،یک تصمیم عملیاتی ممکن است در دوره اتخاذ آن موجب ایجاد بازده تفاضلی شود، ولی هیچ دلیلی وجود ندارد انتظار داشته باشیم که یک معیار مناسب اندازه گیری نتایج عملیات دوره با بازده تفاضلی سهام همان دوره همبستگی معنی داری داشته باشد،چون ممکن است آثار تصمیمات عملیاتی که بازده تفاضلی آن در دوره اتخاذ تصمیم ایجاد شده است،در دوره های بعد شناسایی شود. آنها همچنین معتقد هستند که اعطای پاداش به مدیریت بر مبنای بازده تفاضلی سهام ممکن است با حداکثرسازی ثروت سهامداران مغایر باشد. اگر پاداش مدیریت بر مبنای تأثیر تصمیمات اخذ شده در طول دوره بر روی بازده تفاضلی ناشی از آن تصمیمات بلافاصله پرداخت شود،به لحاظ اینکه مدیران پاداش ایده خود را قبل از ثمره دادن آن دریافت نموده اند،انگیزه کمتری برای ماندن در شرکت خواهند داشت. در حالی که از لحاظ تئوری، طول زمانی معقول برای پرداخت پاداش به مدیریت،دوره ای است که در طول آن تصمیمات مدیریت نتایج خود را نشان می دهند. مزیت الگوی زمانی پرداخت برای نتایج، آن است که مدیران باید در شرکت باقی مانده و مراقب باشند تا سهامداران منافع مورد انتظارشان را دریافت کنند که به موجب آن،به پاداش ایده های خود دست یابند(فرگوسن و لیستیکوو،۲۰۱۱)
بررسی سود اقتصادی باقیمانده (REI)
یکی دیگر از مدلهای سود اقتصادی،معیار سود اقتصادی باقیمانده (REI) است. این معیار برخلاف دو معیار EVA و REVA تماماً بر ارزشهای بازار مبتنی است. پایه تئوریک این مدل،صرفاً اقتصادی بوده و از مفهوم سود اقتصادی که از مدتها پیش توسط فیشر۴۵ (۱۹۰۶) و هیچس۴۶(۱۹۴۶) مطرح شده است، نشأت می گیرد. سود اقتصادی یک دوره معین (t) به عنوان تغییر در ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت به علاوه خالص جریانهای نقدی توزیع شده بین سهامداران در طول آن دوره،تعریف می شود.با کسر نمودن هزینه سرمایه بر اساس ارزش بازار از سود اقتصادی، REI (سود اقتصادی باقیمانده) به دست می آید. به طور خلاصه، REI به صورت زیر محاسبه می شود:

که در آن:
Vt = ارزش فعلی تمام جریانهای نقدی آینده (ارزش بازار شرکت) در دوره t
CFt = جریانهای نقدی توزیع شده بین سهامداران در دوره t
به اعتقاد آقای هاکس۴۷ (۱۹۸۹)،از دیدگاه نظری REI بهترین معیار اندازه گیری عملکرد است، چون تمام جریانهای نقدی فعلی و آینده حاصل از فعالیتهای مدیریتی را در ارزیابی عملکرد دوره وارد می کند. اما آنچه که موجب عدم استفاده از آن برای ارزیابی عملکرد می شود،ذهنی بودن آن در محاسبه ارزش بازار شرکت و به خصوص در اندازه گیری NOPAT می باشد. با این وجود، REI از دیدگاه اقتصادی به عنوان یک معیار ایده آل برای اندازه گیری عملکرد و ارزش آفرینی می باشد(باش و همکاران،۲۰۰۳)
محتوای اطلاعاتی REI، REVA و EVA
آقایان نیوز۴۸ (۱۹۹۸) و لاوکس۴۹(۱۹۹۹) به منظور تجزیه و تحلیل سود اقتصادی شرکت،آن را به سه اثر تجزیه می کنند و معتقدند که هرگونه تغییر در ارزش بازار شرکت را می توان به یکی از آن سه اثر نسبت داد. این آثار عبارتند از:
۱) اثر زمانی، ۲) اثر سرمایه گذاری و ۳) اثر اطلاعاتی
۱) اثر زمانی: این اثر جزئی از سود اقتصادی را توضیح می دهد که از زمانسپری شده از آغاز تا پایان دوره حاصل می شود. به عبارت دیگر،اثر زمانی بهره تحصیل شده روی ارزش بازار شرکت در آغاز دوره می باشد. از آنجایی که مردم در حالت عادی جریانهای نقدی زودتر را به جریانهای نقدی دیرتر ترجیح می دهند،به خاطر ارزش زمانی پول وضعیت در پایان دوره در مقایسه با آغاز دوره باید بهبود یابد. این بهبود مساوی با بهره ای است که سرمایه گذاران در صورت انجامسرمایه گذاری در اول دوره به نرخ بهره بازار می توانستند کسب کنند.
۲) اثر سرمایه گذاری: برای توصیف اثر سرمایه گذاری فرض می کنیم تمام تصمیمات مدیریت، روی جریانهای نقدی فعلی و آینده تأثیر دارند. اساساً تصمیمات سرمایه گذاری به یک جریان نقدی فوری و جریانهای نقدی اضافی تدریجی در همان دوره و یا دوره های آینده منجر می شوند. سود اقتصادی ازمحل اثر خالص این جریانهای نقدی افزایش یا کاهش می یابد. بنابراین،جزئی از سود اقتصادی که به صورت مستقیم معلول تصمیمات سرمایه گذاری مدیریت شرکت می باشد،اثر سرمایه گذاری است.
۳) اثر اطلاعاتی: علاوه بر آثار زمان و تصمیمات مدیریت،تغییر انتظارات درب
اره جریانهای نقدی نیز مطرح است.این اثر تحت عنوان اثر اطلاعاتی موسوم است چون نشان دهنده جزئی از سود اقتصادی است که می توان آن را به اطلاعات جدید یا اصلاح شده درباره دورنمای شرکت نسبت داد. در بررسی دقیق تر،اثر اطلاعاتی از دو جنبه تشکیل می شود : نخست اینکه،سود اقتصادی از تفاوت بین جریانهای نقدی مورد انتظار برای دوره جاری و جریانهای نقدی واقعی تحقق یافته حاصل می شود (اثر پیش بینی کنندگی اطلاعات)؛ دوم اینکه،سود اقتصادی از تغییر ارزش بازار شرکت در نتیجه اصلاح پیش بینی جریانهای نقدی آینده به واسطه اطلاعات اضافی کسب می شود (اثر بازخوردی اطلاعات).
میزانی که این اثرات در رویکردهای مختلف به اندازه گیری سود اقتصادی واردمی شوند به اتکای آنها به ارزش بازار شرکت به جای ارزشهای دفتری دارایی های آن بستگی دارد. از آنجایی که REI تماماً مبتنی بر ارزش بازار شرکت است،اثر زمانی در REI از طریق کسر نمودن هزینه سرمایه بر مبنای ارزش بازار خنثی می شود به گونه ای که سود اقتصادی باقیمانده (REI) منحصر به اثر سرمایه گذاری و اثر اطلاعاتی می شود. حذف اثر زمانی ممکن است به عنوان تعیین یک حداقل نرخ مورد انتظار که هزینه فرصت سرمایه گذاران را منعکس می کند،تعبیر شود. در غیاب هر گونه اثر دیگر، REI صفر خواهد بود اگر و فقط اگر این حداقل نرخ مورد انتظار و بنابراین هزینه فرصت سرمایه گذاران بازیافت شده باشد. اگر مدیران پروژه های سرمایه گذاری جدید را قبول کنند،آنها REI را از طریق ارزش فعلی خالص (NPV) این پروژه های سرمایه گذاری جدید افزایش یا کاهش می دهند،چون REI به عنوان یک معیار اندازه گیری تماماً مبتنی بر ارزشهای بازار،هرگونه تغییر در انتظارات جریانهای نقدی آینده را بلافاصله و به طور کامل منعکس می کند.
راجع به حذف جزء اثر زمانی از سود دوره،REVA هزینه فرصت سرمایه گذاران را به همان میزان REI منظور می کند،چون در رویکرد REVA هزینه سرمایه بر مبنای ارزش بازار شرکت به همان میزان محاسبه می شود. اما به واسطه خصوصیت دوگانه آن (NOPAT مبتنی بر ارزشهای دفتری و هزینه سرمایه مبتنی بر ارزشهای بازار)،موقع ایجاد تغییر در انتظارات راجع به جریانهای نقدی آینده شرکت به واسطه پروژه های سرمایه گذاری جدید و یا اطلاعات جدید یا اصلاح شده، REVA متفاوت از REI می باشد. در هر دو مورد فوق،تغییر در ارزش بازار شرکت منجر به یک هزینه سرمایه بالاتر یا پایین تر از دوره بعد می شود. علاوه بر اثر آن روی هزینه سرمایه،REVA به میزان تأثیری که پروژه هایسرمایه گذاری جدید روی NOPAT دوره جاری می گذارند نیز تأثیر می پذیرد. اثر آنها بر روی NOPAT از جریانهای نقدی خالص اضافی منهای استهلاک ایجاد شده به وسیله پروژه هایسرمایه گذاری جدید حاصل می شود. همین حالت در مورد اطلاعات جدید نیز صادق است؛اثر اطلاعات جدید بر روی NOPAT به تأثیری که این اطلاعات روی جریانهای نقدی دوره جاری دارد، منحصر می شود. بنابراین،اطلاعاتی که روی جریانهای نقدی آینده تأثیر می گذارند،روی NOPAT دوره جاری صرفاً اثر کاهشی دارند. از این رو هر دو اثر اطلاعاتی و سرمایه گذاری در REVA به دلیل اتکای آن به ارزشهای دفتری در محاسبه NOPAT،به میزان جزئی وارد می شوند و در حالی که اثر زمانی(یا به تعبیری هزینه فرصت سرمایه گذاری) به طور کامل حذف می شود،آثار دیگر تنها به صورت جزئی در سود دوره وارد می شوند.
از آنجایی که NOPAT جزئی از EVA نیز می باشد،استدلال درباره اثر اطلاعات جدید وسرمایه گذاری ها بر روی NOPAT به همان ترتیب در مورد EVA نیز نافذ است. اثر اطلاعات و اثر سرمایه گذاری های جدید تا حدی روی NOPAT تأثیر می گذارند که جریانهای نقدی خالص اضافی پس از استهلاک دوره جاری تغییر می کند. اما EVA در محاسبه هزینه سرمایه با استفاده از ارزشهای دفتری به عنوان مبنای محاسبه به جای ارزشهای بازار،متفاوت از REVA است و هزینه سرمایه در EVA کمتر از هزینه فرصت واقعی سرمایه گذاران منظور شده و بنابراین EVA حتی اثر زمانی را نیز به طور کامل از سود اقتصادی حذف نمی کند(باش و همکاران،۲۰۰۳)
منتقدان REI بیان می کنند که REI برای اهداف انگیزشی مدیریت تحت شرایط عدم تقارن اطلاعات۵۰ درباره اجرای پروژه های سرمایه گذاری مدیریت،مناسب نیست. این نقص حتی در مواقعی که مدیریت از طریق دادن سیگنالهای نادرست به بازار سرمایه به طور مستقیم به منظور بهتر نشان دادن عملکرد خود روی انتظارات بازار از جریانهای نقدی آینده تأثیر می گذارد،تقویت می شود. این منتقدان ایراد مربوط به REI را در مورد REVA نیز به جهت اتکای آن به هزینه سرمایه بر مبنای ارزش بازار صادق می دانند. آنها معتقدند که طرحهای پاداش مبتنی بر سود باقیمانده بر مبنای ارزش دفتری (EVA) به دلیل استفاده از ارقام تاریخی قابلیت اتکاء بیشتری دارند و EVA را معیاری برای تعیین بهترین میزان سرمایه گذاری و ارزیابی عملکرد معرفی می کنند(استیوارت،۱۹۹۱)
هنلد و ریچتر(۲۰۰۰) علاوه بر نقد مربوط به عدم محاسبه هزینه فرصت واقعی سرمایه گذاران، ایراد دیگری که بر EVA وارد می کنند آن است که در مورد واحدهای تجاری با سرمایه فیزیکی و قابلیت سودآوری یکسان و با ارزشهای دفتری متفاوت،نتایج مختلفی به دست می دهد. آنها استدلال می کنند که رویکرد REVA برای هر دو جنبه فوق راه حلی را فراهم می کند. REVA هزینه سرمایه را بر مبنایهزینه های فرصت واقعی سرمایه گذاران در بازار محاسبه می کند و همچنین هزینه سرمایه را از سن دارایی ها (قابلیتهای عملیاتی یکسان و با ارزش های دفتری متفاوت به دلیل تقدم و تأخر زمانی تحصیل) و
نیز سهم سرقفلی جدا می سازد.
هزینه سرمایه۵۱
مفهوم هزینه سرمایه بر این فرض مبتنی است که هدف یک شرکت عبارت است از «به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران». اقلام سمت چپ ترازنامه اجزاء سرمایه شرکت ها را تشکیل می دهند که شامل انواع مختلف بدهی،سهام ممتاز و حقوق صاحبان سهام است. هرگونه افزایش در دارایی ها مستلزم این است که از طریق افزایش یک یا چند جزء از اجزاء ساختار سرمایه،تأمین مالی گردد. سرمایه یکی از عوامل لازم برای تولید است و مانند هر عامل دیگر شرکت ها را متحمل هزینه می سازد. هزینه هر یک از اجزاء سرمایه را هزینه آن جزء از سرمایه می نامند.
با توجه به اینکه هزینه سرمایه از مهمترین ملاحظاتی است که باید در تأمین سرمایه مورد توجه قرار گیرد،در این راستا باید اطمینان حاصل شود سودی که از محل سرمایه گذاری ها عاید شرکت می شود از هزینه سرمایه آن بیشتر باشد. اگر نرخ بازده سرمایه گذاری بیش از هزینه سرمایه آن باشد، مابه التفاوت نرخ بازده و هزینه سرمایه به صورت سود نصیب سهامداران خواهد شد. بنابراین هزینهسرمایه عبارت است از «حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید تحصیل نماید تا بازده موردنظر سرمایه گذاران در شرکت تأمین گردد». مفهوم هزینه سرمایه در حقیقت بین «تصمیمات تأمین مالی» و «تصمیمات سرمایه گذاری» در یک شرکت پیوند و ارتباط برقرار می سازد. به خوبی آشکار است که هزینه سرمایه برای یک شرکت می تواند شامل هزینه بدهی،هزینه سهام ممتاز،هزینه سهام عادی و هزینه سود انباشته باشد.
بررسی کاربرد مفهوم هزینه سرمایه
شاید بتوان مهمترین کاربرد مفهوم هزینه سرمایه را به طریق زیر بیان نمود:
اگر نرخ بازده سرمایه گذاری یک شرکت از هزینه سرمایه آن بیشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ریسک این میزان بازده افزایش یابد،ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت. این به آن دلیل است که اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه بیشتر شود،دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز به نرخ بازده ثابت مورد نظر خود خواهند رسید،باقیمانده نرخ بازده در اختیار صاحبان سهام عادی قرار خواهد گرفت که از نرخ بازده مورد توقع آنان بیشتر خواهد بود. در نتیجه،مطلوبیت سهام عادی (از نظر سهامداران) بیشترمی شود و افزایش تقاضا منجر به افزایش قیمت سهام عادی در بازار می گردد. بدین طریق، ثروت سهامداران افزایش یافته و هدف شرکت تأمین می گردد.
اگر بین هزینه سرمایه و

Leave a comment